一、2026年市场定价的主要矛盾是什么？
我们在3.22何时吹响反攻号角？中判断，“短期冲突烈度的升级反而在酝酿两方走向谈判桌的降级契机，谈判才是后续的基准走向，市场反攻的号角往往就在情绪最悲观之时悄然吹响”。本周周初局势升级后，随着特朗普两次TACO、双方正式进入谈判阶段，上述观点正在迎来验证。
展望后续，我们维持“短期局势或仍有反复、中期将通过谈判实现降级”的判断。因此，对于市场当前的两大核心担忧：冲突烈度持续失控升级引发的系统性风险、以及高油价导致的经济滞胀甚至衰退风险，或许并非本轮冲突演绎的终局。相较于担忧这两种极端悲观情形的出现，我们更需要思考的是：本轮冲突过后，短期内确定性无法回归常态的变量是什么？我们认为，核心在于油价中枢的抬升导致的全球流动性预期变化，及其对市场定价环境带来的深远影响。
我们曾在2026年年度策略万物竞发中强调，“由估值驱动转向盈利驱动，将是今年A股定价的核心矛盾较去年发生的最大转变”。背后，一方面是“A股难以连续三年拔估值”的历史经验，另一方面则是PPI新一轮上行周期对于企业盈利修复的支撑。而今年以来，从全球环境来看，一系列标志事件引发的美元强弱和全球流动性预期的变化，正进一步加速市场定价向盈利驱动、确定性驱动切换。
一方面，随着“弱美元”这一曾经主导全球大类资产估值扩张的底层逻辑受到挑战，市场定价因子也逐步向确定性方向聚焦。过去一年，“弱美元”是主导全球大类资产估值扩张的核心变量。这一乐观预期在今年1月仍在持续发酵，高估值、小市值、亏损股、高波动为代表的估值扩张方向继续占优。而随着1月底沃什提名引发流动性紧缩预期、2 月底美伊冲突爆发强化石油美元体系，“弱美元”这一全球资产估值扩张的底层逻辑受到挑战，市场定价也逐步向低估值、红利、绩优、低波等确定性方向聚焦。
另一方面，历史经验看，供给冲击对油价中枢的影响往往具备一定持续性，意味着今年市场需要逐步适应油价中枢抬升带来的配置环境的变化。复盘历史6轮石油供给冲击，除2022年俄乌冲突因美联储激进加息引发全球衰退、需求大幅走弱外，其余五轮冲突过后，油价中枢均较战前出现系统性抬升，幅度在10%至3倍不等。虽然地缘风险溢价会随着局势降温而回落，但真实的供给冲击推升的原油运输与保险成本、以及缓慢恢复的产能，使得油价中枢在短期内往往难以回到战前水平。
冲突过后油价中枢的系统性抬升，对于全球央行货币政策路径和流动性预期的影响，或使得今年“拔估值”难以像去年那样顺畅，将成为今年配置环境的一个最重要变化。过去一年，全球资产共享一个流动性宽松的β，背后是全球主要央行共振降息在推动。而今年以来，尤其是高油价冲击过后，各国央行的政策基调明显转向审慎和观望。可以预见，随着后续油价中枢的系统性抬升，各国央行仍需要更多数据、更长时间来验证其对于经济和通胀的影响，由此带来的边际趋紧的流动性环境，或使得今年“拔估值”难以像去年那样顺畅，将成为今年配置环境的一个最重要变化。
当前来看，即使上述这一切推演暂未发生，却已经实实在在地作用在了市场的预期当中。根据我们3月23日至25日针对260+位本土核心投资机构的基金经理、投研负责人与总量研究员的调查结果来看，市场对于今年A股预期收益率的分布、以及盈利增速预期的分布，已经在趋于一致。这意味着，多数投资者对今年A股估值扩张空间的预期正在收敛，盈利增长将成为今年收益的主要贡献。
因此，对于今年，不仅是A股自身牛市二阶段转向盈利驱动的演绎规律、以及新一轮PPI上行对于盈利修复的支撑，更是本轮冲突过后油价中枢抬升引发的全球流动性预期的变化，将进一步加速市场定价的主要矛盾从此前的估值扩张，向盈利驱动、确定性驱动切换。这才是我们认为本轮冲突真正给市场留下的、未来很长一段时间内市场需要反复去加强认知、提高重视的逻辑变化。
二、4月：时间将站在景气确定性这一边
对于4月的配置，市场实际上在3月已经替我们选择了“乱中取胜”的确定性方向。我们统计了美伊冲突以来A股表现居前的细分行业，可以归纳为“三个确定性”：
业绩确定性强、景气逻辑过硬的方向：以北美算力链（通信设备）为代表；
油价中枢上移后，确定性受益的能源替代及价格传导方向：新能源产业链（电池、新能车、光伏、风电、电网）、煤炭、公用事业（电力、燃气）、农产品等；
内需、防御主导的确定性避险方向：银行、食饮、基建等。
展望4月，随着业绩期市场更加聚焦景气，对于以上三个“确定性”，我们认为时间将站在“景气确定性”这一边。基于此，我们对后续结构上有三个推演：1）对于景气科技和出海链品种，在前期集中定价地缘风险和流动性收紧预期带来的折价后，由于自身具备独立产业趋势、且基本面本身受油价影响较小，业绩期反而有望凭借独立景气，成为市场逐步聚焦的确定性方向，更多绩优方向有望表现；2）对于涨价链品种，随着一季度涨价线索大幅增多，整体景气有望得到财报验证，是科技成长之外一条不容忽视的线索，但内部大概率将依据景气出现分化，尤其是对于石油作为成本带动涨价的品种；3）对于单纯依靠避险情绪驱动的部分红利和内需品种，如果财报季无法验证景气，后续超额受益大概率将逐步回落。
三、哪些细分方向值得关注？
首先，刚刚披露的1-2月工业企业盈利数据有望为一季报提供景气线索。1-2月工业企业利润增速改善明显，由去年底的0.6%提升至15.2%，指向一季报业绩整体有望加速上行。行业层面，我们将工业企业与申万行业相对应，跟踪评估各制造行业景气度（利润增速）变化。从1-2月最新数据来看，一季报有望景气加速的行业主要包括TMT、有色、化工、非金属（建材、非金属材料等）。此外，煤炭、食品制造、造纸、橡胶塑料、石油天然气、纺服、电气机械等行业一季报业绩也有望迎来边际改善。
细分行业方面，通过年初以来2026年盈利预测上修情况，筛选一季报有望表现较好的方向，主要集中在：
AI：硬件（消费电子、通信设备、元件、计算机设备、通信设备、电子化学品）、软件（游戏、IT服务）；
先进制造、出海链：新能源（电池、光伏、风电）、军工（航海装备）、机械设备（轨交设备、专用设备、工程机械）、商用车、医疗服务；
周期涨价链：有色、煤炭、钢铁、化工（橡胶）、建材（玻璃玻纤）、航运港口、燃气；
消费&金融：农业、零售、饰品、券商等；
上述细分方向中，结合3月以来涨跌幅，筛选本轮受外部冲击较大的绩优行业，主要集中在：国产算力（半导体）、元件、AI中下游（游戏、消费电子、IT服务）、先进制造（军工、机械、创新药）、周期（有色、化工、钢铁、玻璃玻纤）、服务消费&新消费（零售、饰品、宠物经济）等。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。
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